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新华基金姚秋:2019年要敬畏变革 慎用预期www.17gameya.com

来源:网络整理 作者:云拓新闻网 人气: 发布时间:2019-02-11
摘要:从稳态到激发态对一个大型经济体而言,维持数十年的稳定增长实属不易。在上世纪90年代初、2001年和2008年,美、欧

  从稳态到激发态对一个大型经济体而言,维持数十年的稳定增长实属不易。在上世纪90年代初、2001年和2008年,美、欧、日等很多经济体的季度GDP增速出现负值。相比之下,过去27年里,我国GDP增速的中枢水平在10%附近,季度同比增速维持在6.4%-15.3%之间,从GDP、工业增加值、人均可支配收入等各个指标衡量,我们均处于稳定的高速增长状态。低起点、低价优质的劳动力、相对宽松的贸易环境与韬光养晦的外交政策、本世纪初开始的地产经济等多种力量的交织,加上货币、财政及产业等组合政策的使用,造就了这种罕见的稳态。

  随着城镇化过半、老龄化来临、基建投资产出下降以及国际贸易保护主义的抬头,维持稳态的力量正在慢慢消退。在棚改与供给侧改革对经济增速的边际影响弱化之后,经济的下行压力在加大。同时我们也看到,过去几年消费在GDP中的占比、服务业在三大产业中的占比、先进制造业在第二产业中的占比均持续提升。在新的稳态里,经济的基础增速由消费决定,老龄化进一步深化且劳动人口占总人口比例趋于稳定,经济中的扰动因素来自于狭义技术的变化、而不是政策的变化。我们距离下一个稳态还有较远的距离,目前经济运行在类似于激发态的过渡状态之中。

  政策

  约束之下温和发力全球化进程的深化导致政策受到较多的外部约束,制定政策时需要考虑来自多方面的正负反馈效应;另一方面,见效快的政策往往后遗症较大,例如汽车购置税补贴,每次补贴政策期过后都会经历销量急剧下滑期,即便只看短期效果,每次补贴带来的销量提升也在明显减弱。我们处于刚刚脱离上一个稳态的初始阶段,这类似于飞机的起飞和降落过程,乘客的不适感在所难免。

  降低就业结构性调整带来的阵痛,可能是政策的首要着眼点。长期来看,人口老龄化会降低劳动人口供给,从而改善就业市场供需格局,但这并不能解决短期的供需缺口。美国次贷危机和欧洲债务危机期间失业潮带来的负面影响远超出经济领域。因此,尽管经济下行压力大,但未来两年的增速有政策底线,具有短期效果的政策仍会不断推出。

  目前财政赤字率接近3%,广义口径赤字率已经超过3%,虽有提高空间但较为有限。即便再提高1%,如果直接投向基建等领域,不足万亿的规模本身对经济的作用也很有限。但如果提高赤字的同时伴随着减税,则有利于修复微观主体的利润表,进而引导资源合理配置。这将在中长期激发经济活力,为经济潜在增速提供推力,但短期内效果可能不明显。总体而言,单纯提高赤字率效果有限,需要其他政策配合。

  货币政策在现阶段仍然是有效且可行的政策选项。债务只会滚动不会消失。我国企业部门的负债率水平一直处于较高水平,非金融上市公司加权杠杆率已经超过60%,其中国有企业杠杆率水平更高。近年来,居民部门的杠杆率提升也很明显。在经济增速下行、投资回报率下行的背景下,利息支出的减少有利于修复资产负债和盈利相关指标,推动企业和个人在边际上增加开支,进而放缓经济收缩的速度。

  从货币供应量和利率曲线的位置来看,货币政策仍有进一步宽松的空间。资金价格一方面与货币政策工具的联系最为紧密,另一方面对票据融资等活动的影响较大,预计未来一段时间仍将维持在宽松水平,这也能够有效防止社融增速下行;长端利率与股权资金的性质较为接近,维持在较低水平有利于降低企业成本。当然,在全球经济联动的情况下,相较于其他政策,货币政策的制定与执行会受到更明显外部制约。但美国经济复苏周期临近尾声,其他经济体增长乏力,这种制约正在变弱。

  市场

  辩证看待估值水平对于股票市场而言,从换手率、静态PE、PB估值水平等指标来看,目前似乎处于超跌状态。从发达国家的股市经验来看,投资者逐渐趋于理性、机构投资者占比逐步提升必然伴随着换手率的下降。而PE、PB水平的下行虽然意味着估值更加趋于合理,但也要辩证来看。首先,在经济增速靠近6%且仍有下行动力的情况下,估值水平下降本身具有合理性;其次,过去二十多年,股票的壳价值在小盘股的估值中占有很高比重、进而呈现出明显的小盘股溢价,目前这种溢价已经不存在;最后,一些指标并不能反映公司真实的资产和经营状况,比如一些不具有盈利能力的资产仍反映在账面价值上,一些公司为美化财务指标人为地做高ROE等,这也导致了不同阶段的时间序列数据不可比。

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责任编辑:云拓新闻网

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